【经济笔记】2020年11月

寒江雪润

2020年11月12日：国企违约
　　YM违约后，终于引爆了市场脆弱的情绪，AAA国企一系列信用事件引发了债券基金的赎回潮。
　　这一点其实很容易理解，AAA的国企连续违约，把市场整怕了。市场的基石是什么？是信用。
　　投资者对资产的定价能力都基于一定的现金流预测、财务分析以及概率模型的基础之上，如果说从公开的报表和市场的评级解读不出任何潜在的违约风险，那还怎么给资产进行定价呢？那还要投研做什么呢？
　　资产随意划转的逃废债行为使得市场无法通过公开信息准确预计潜在违约风险，产生了巨大的信息不对称风险。你怎么知道核心资产是不是要被划走呢？你怎么知道发行人有没有给集团“背锅”呢？这些信息都不可能通过公开消息获取，市场怎么计量他们的违约风险呢？计量不了的。
　　既然计量不了，从风控的角度来看，只能对类似的主体采取一刀切的卖出操作，以防止潜在的不确定性。
　　所以，今天出现了基金出现了赎回潮。因为银行金融市场部是不能接受信用风险的，银行理财的客户是不能接受亏损的，他们不得不先赎为敬，拿着钱才是安全的。赎回的结果是基金不得不不计成本抛短债，换流动性应对赎回压力，有些债跌得比较快，抛得不及时，应对赎回得提高借钱的需求，导致资金紧，资金成本也上去了。
即使有些机构没有流动性压力，也没有踩雷，但会考虑对持仓做些调整了。现在没有公开违约的就只有城投，这是投资者最后的信仰。但是有个问题，投资者投这些AAA的国企的时候，或多或少也是靠刚兑的信仰支撑了其投资行为。所以，投资者不一定会相信城投一定能坚持到最后，尤其是那些出现过AAA国企违约的地区。
　　直接融资市场的发展会大受影响，如果这件事没有被妥善处置，会产生劣币驱逐良币的效果，即使有意愿还钱、违约风险低的高评级国企也有可能融不到资了，这样发展下去，未来债券市场的主体可能只有利率债和部分城投了。从长期来看，一定要做好资本市场的制度建设，提高市场透明度，同时加大对信息披露违法违规行为的惩治力度。
　　更重要的是，如果短期不及时处置国企逃废债事件，搞不好市场会出现流动性风险。AAA国企逃废债行为产生的后果是市场产生了极大的恐慌，市场根本不知道其他国企会不会都效仿这种逃废债模式。所有的金融机构都会“一刀切”式的卖出国企债券，无论他是否真的能还钱。
　　整个市场流动性会消失。因为所有的机构都在赎回金融产品，卖出信用债，债券市场将没有流动性，资产价格将大幅下跌。资产价格越跌，金融机构会赎回更多并卖出更多的债券，恶性循环。
　　前面刚说过，信用债净融资没有受影响，所以货币宽松的必要性不高。现在看，这个论断有问题了。国企信用违约事件后，一方面信用债净融资肯定受影响，另一方面，也不排除逃废债行为会直接冲击到银行对部分区域和企业的信贷投放。

寒江雪润

2020年11月13日：国企违约（续）
　　今天央行OMO放了1600亿，还是很给力的，市场有流动性压力，投放流动性肯定是能安抚市场情绪的。
　　不过这个事造成的影响没那么简单。
　　市场借钱的时候，是需要提供抵押品的，但违约事件冲击后，信用债将丧失抵押融资的功能（尤其是煤炭、部分区域的国企甚至城投债），因为大家都担心相关标的是不是也会出风险，结果没人敢接受相关信用债的抵押。
　　问题是，不少非银机构、中小银行、各类资管产品户手里头利率债是不多的，但现在市场估计只敢接受利率债抵押，大行手里有利率债，但大行不缺钱。
　　简而言之，央行放钱给一级交易商，一级交易商有钱也有利率债，他们的流动性问题不大。
但是一级交易商要把钱给到非银、中小银行、各类资管产品就比较困难，因为他们手里利率债不多，他们手里的信用债失去了抵押融资功能，但他们做投资的时候，又或多或少有杠杆，需要融资滚动。
　　所以，央行宽松的传导机制可能没那么通畅，钱到不了需要钱的机构里去。
　　而且，当前市场最担心的是风险溢价走阔，也就是说，即使央行给了流动性，但大家还是害怕，因为违约风险不完全是由钱能够解决的，机构还是会去赎回相关产品、卖出信用债，而且一旦信用债的价格下跌后，信用债抵押融资的功能就会进一步丧失，机构可能不得不去杠杆，这杠杆一去，信用债就会继续跌，恶性循环就出现了。
　　当务之急，是要减缓市场对信用风险担心。央行投放流动性，不一定能解决问题，但如果不投放流动性，结果会更糟糕，流动性冲击会扩散到更广谱的资产，比如利率债，比如A股等等，银行股已经被吓到了。

寒江雪润

2020年11月14日：山西承诺不违约
　　今日晚间，传来山西省国有资本运营有限公司发布的《致山西省属企业债权人的一封信》，信中表示，山西国有企业有足够实力，确保债券不会出现一笔违约。
　　YM的违约事件显然已经打破了市场对国企刚兑的信仰，市场风声鹤唳，大家都在寻找谁会是下一个打破刚兑的国企，相关债券均出现大幅下跌。
　　山西省这个时候发布相关声明，对维护市场稳定，和降低山西省内企业融资成本肯定是有积极意义的。
　　从历史来看，打破国企刚兑对当地的融资成本会产生十分不利的影响。因为债券的刚兑打破影响的也不仅仅是发债成本，同样也会冲击到银行信贷和非标融资渠道，进而导致综合融资成本均出现明显上行。
　　因为投资者投国企很大程度上确实看的是背后的信用担保，担保打破了之后，投资者自然会要求更高的风险溢价，甚至一刀切式的排除当地国企的信用融资。
　　山西之所以做出不同举动，从经济利益上来讲，可能因为山西的煤炭企业发行量偏大，现在也处于山西国企重组的关键时期，希望资本市场能够给山西国企提供稳定的融资支持。
无论如何，未来信用债融资的分化肯定是会加剧了，流动性会进一步分层，流向信用文化较好的区域。

寒江雪润

(只要央妈放足够量的水,流动性就宽裕,资金链就不会断,刚性兑付就能继续,尽管后果如同鸦片)

寒江雪润

2020年11月15日：RCEP
　　RCEP签署，全球最大的自由贸易协定达成。
　　RCEP包括了中、日、韩、澳洲、新西兰、东盟十国，一共十五个国家，有22.7亿人口、25.6万亿美元的GDP、10.4万亿美元的贸易额，占比均在全球的三分之一左右。
　　其实在RCEP签署之前，中国与东盟、与韩国、澳洲、新西兰都有过相关的自由贸易协定，因此，这次自由贸易协定的签署，最大的增量是中国与日本之间的自由贸易签署。
　　RCEP确实是全球政治经济博弈中的一大胜利。
　　2012年美国搞TPP，当时是美国当龙头，带一帮亚洲兄弟孤立中国。好就好在特朗普搞孤立主义，倡导美国优先，减少全球事务的参与，反全球化，一上来就废了TPP。
而且这四年，特朗普不仅仅是针对中国，为了索取贸易盈余，特朗普“四处开战”，对欧盟、日韩这些传统盟友都下手了，这反而给了中国拉拢他们，搞新的自由贸易体系的战略机遇。
　　这次自贸协定包括了日本，放在过去，考虑到中美关系复杂的博弈和两国的历史恩怨，是很难想象的。
　　从协议来看，零关税设置了较长的生效期，因此短期对进出口数据的实际影响是有限的。
　　更需要关注的是RCEP提供了跨国投资的便利，叠加国内未来会实现零关税的进口，这会加速中国传统外贸企业外迁，选择低成本区域布局产业链，为国内制造业降低成本，为高质量发展创造空间，相应地，长期的就业压力会更大一些。
　　有了RCEP，如果年底还能拉上欧洲，谈成中欧贸易协议，那就基本上把全球最优质的制造业和工业部门都纳入到了自由贸易框架之下了。
　　有人质疑说，即便生产国都纳入了自由贸易协议，但大家的产出品的主要出口目的地不还是美国吗？不还是要赚美元吗？可见，这个协议虽然没有美国，但还是脱离不了美国。
　　第一个问题倒是好回答，中国目前是全球第二大市场，也是诸多耐用品的第一大市场，本身市场规模是够的，中国完全可以充当全球生产环节的出口目的地。共同富裕的目的除了提高人民群众的幸福感以外也是为了进一步提振内需，扩大市场规模。
　　扩大市场规模意味着有部分贸易顺差是要让渡出去的，让给东盟去做，这也正好对应了部分产业链转移输出（配套降低关税和投融资政策并轨）。从全球经济来讲，东盟地区的制造业投资提升是可以预期的。
第二个问题确实是比较棘手，目前美元是国际化货币，全球流通的主要货币还是美元，外汇储备也以美元计价。在疫情的冲击下，美国货币财政化以后，虽然全球的外需起来了，生产国也都赚到了美元，但问题是美元在不断贬值。
　　解决这个问题必须得有一个国际化的货币，人民币国际化估计要重新提上日程，不过这次似乎吸取了上次的教训，用了在人民币国际化的提法里用了“稳慎”二字。
不过要真正解决货币化问题，得先解决终端卡脖子的问题，还有创新问题，还要有一定的军事实力做保障。从这几个角度看，还有很长一段路要走。

寒江雪润

(国际化显然是说说而已)

寒江雪润

2020年11月16日：10月经济数据
　　10月的经济数据仍在显示中国经济强劲复苏。
　　10月工业增加值同比6.9%，有两个因素，共同支撑：一是需求在恢复，内外需都是这样，工业生产本身就很好。10月官方制造业PMI生产相关指标虽小幅回落，但基本能够用季节性规律来解释。二是去年是70年大庆，很多地方出台了环保限产政策，去年的低基数，对今年10月工业增加值的同比读数也有推动。
　　从产出品构成来看，工业生产好的大致在以下几个产业链上：
　　一是汽车，今年国内汽车销售不错，也有越来越多的汽车走出国门，带动汽车制造业增加值同比最近半年都在两位数以上。
　　二是地产，国内终端需求里面地产是最先恢复的，也是表现最猛的，直接带动了钢材、水泥这些产品的生产。
　　三是出口，尤其是和防疫相关的医疗物资，如纺织业和医药制造业。
　　四是制造业投资，尤其是技改投资，可能在加速，带动了相关工业品生产，比如工业机器人产量同比38.5%的高增长（比上个月51.4%要回落了一些，但绝对增速非常高），金属切屑机床同比也有29%的高增长。


五是经济有了补库存的需求，补库存区间里有个很明显的特征是上游的表现开始好于中游，因为中游都开始大力备货原材料。所以，可以看到工业增加值采矿业的增速加速回暖到3.5%。



生产的强劲来源于经济的需求，需要的回升有可持续性吗？我们认为是有的：
　　1、国内消费继续恢复是毋庸置疑的，毕竟国内疫情基本得到控制了，而社消增速距离疫情前的水平还有很大差距，而且出口强势非常有助于居民资产负债表修复；
　　2、地产竣工高峰在2022年，房企融资收紧主要影响的是拿地，对开发商储备土地和已开工项目的施工，反而可能是拉动，因此真正创造需求的建安投资短期不会差；
　　3、出口复苏的逻辑，由于海外疫情二次爆发得到强化。欧美消费的缺口，其它新兴市场国家现在补不了，中国制造对它们来说就是刚需，疫苗研发还没完成前是这样，疫苗即使研发完毕，真正消除掉疫情也有一段时间差，所以还早；
　　因此，后续需求进一步恢复是确定的。需求强了，生产自然不会太差，因此预计工业增加值还会维持比较高的增速。
　　今年前10个月固定资产投资累计同比1.8%，相比于前值提高了1个百分点，更关键是单月增速从8.7%大幅回升到12.2%。地产投资基建和制造业投资的单月增速，分别从12.0%、4.8%和3.0%，提高到了12.7%、7.0%和3.7%。可以看到，三大投资的增速继续大幅向好。
　　房地产数据，除了投资回升外，市场比较关心的销售和新开工数据均有所回升。销售方面，1-10月累计销售面积同比增长0%，累计销售金额同比增长5.8%，前值分别为-1.8%和3.7%。相比于30城市低迷的房地产销售，全国房地产销售表现很强说明三四线房地产10月是在复苏的。
　房地产的开工面积同比-2.6%，和前值相比跌幅收窄0.8个百分点，一方面，这是因为房地产资金来源增速还是非常好，全国房地产开发企业本年到位资金同比，从前三季度的4.4%，回升到前10个月的5.5%；另一方面，房地产预期未来融资收紧或加快盖房让房子尽快符合预售条件。
在房住不炒调控基调下，房地产数据依然能够维持这么强的韧性，和宽松的信用环境有很大关系。政策目标是想控制住信贷流向房地产，引导资金流向实体，尤其是中小微企业。但当作为优质资产的住房抵押贷款利率，和一般贷款利率倒挂后，这种结构性政策的效果可能不会很显著。比如有的小微企业可以用住房抵押贷款的廉价利率置换高息房贷，再比如可以用住房抵押贷款去购买高息理财。房子是最优质的抵押品，低利率环境无疑提高了购房需求。



我们认为，10月基建投资单月增速回升，和9月地方政府专项债合理更改用途有关。之前所发债券所募集的资金，可以更有效率地用到项目建设中去，减少了资金闲置，因而10月基建投资有所加快。所以，我们注意到最近沥青表现得不错。
　　谈到专项债，今年11月11日财政部发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），做了很多调整，比如建立项目储备机制减少了专项债的扎堆申报发行、进一步解决期限错配、加强发行项目评估、可以常态化调整资金用途等，将使得专项债能够更好支持基建投资。
　　但优质基建项目偏少这个客观事实，是制约专项债支持基建力度的最核心因素。即使做了更多制度优化，如果缺乏好的基建项目，专项债对基建的拉动作用也很难有大的改观。因此，基建投资增速会回升，但对它不应该有很高期待。
　　消费低于预期主要受到价格因素的影响。
　　10月社会消费品零售总额名义同比4.3%，虽然相比于9月增速回升了1个百分点，但是相比于Wind统计的市场预期值5.2%低了不少。因此，数据公布后，一些观点认为中国的消费恢复速度开始放缓了。
　　如果剔除掉价格因素的影响，10月的消费其实并不差。10月CPI同比只有0.5%，相比于9月的同比大幅下降了1.2个百分点。只统计实物性消费的RPI（商品零售价格指数）同比，也从9月的0.8%大跌到-0.3%。通缩自然会对名义增速的读数有拖累，剔除掉价格因素后，10月社消实际同比增长4.6%，比疫情前的2019年12月增速4.5%还要高。

寒江雪润

观察10月社消的各分项数据后，有几点值得关注。
　　第一，餐饮收入同比回升0.8%，疫情后首次转正，和商品零售同比之间的差额继续收窄。同时，实物商品网上零售额占社零的比重，从24.3%继续下滑到24.2%，这说明一些消费正从线上回到线下。人们对疫情恐惧的消散，正在驱动服务消费、线下消费加速回暖。
　　第二，限额以上企业社零占社会消费品零售总额的比例，从9月的37.9%回落到34.0%，回到2019年的水平了。这说明限额以下企业的零售在加快恢复，中小型的批发和零售企业处境在改善，这很可能与线下消费的回暖有关。


第三，分行业看，拖累社消的主要是石油制品和地产后周期消费品。限额以上单位商品零售中，石油及制品类10月同比-11.0%，主要是低油价的拖累。地产后周期的消费品，10月家具类零售同比1.3%，家用电器和音像器材类同比2.7%，建筑及装潢材料类同比4.2%，随着地产销售的回暖，相关的消费品也将回升，从这个角度也能看出，消费回升的趋势是确定的。
　　总的来说，国内经济仍在恢复中。往后看，出口、消费和制造业投资回升的趋势比较明确，房企融资收紧向地产投资传导的风险有限，基建投资尽管反弹空间不大，但方向继续是往上的，经济复苏短期不会终结。

寒江雪润

2020年11月17日：易行长重磅发文
　　今天又有信用债出现了闪崩，利率的表现也不好。
　　一方面，政策层不断在释放这是打破刚兑的正常之举，不要过度解读的信号，市场当然会很紧张；另一方面，此前担忧出现流动性风险，央行的公开市场操作很配合在放量，MLF就投了8000亿，利率的表现还稳定了一段时间。但随着经济数据超预期，公开市场操作就不继续投放了，而信用事件还没有完全解决，所以就出现了信用风险和利率风险并存的局面。
　　央行开设了政策研究专栏，第一篇就是易行长的重磅发文《再论中国金融资产结构及政策含义》。
　　其实这篇文章，以前就发布过，关键是这个时间点出来，让市场有了更多的联想。
　　文章中强调了风险都集中在了银行部门，导致风险过度向银行和政府集中，因此需要发展直接融资市场，尤其是股权融资，缓解对债务融资的依赖，让风险由全社会分担：
　“只有发展好直接融资尤其是股权融资，才能够减少对银行债权融资的过度依赖，从而实现在稳住杠杆率的同时，保持金融对实体经济支持力度不减的目标。发展直接融资根本上要靠改革开放。在推进改革方面，要加快推进证券发行注册制改革，提高资本市场的透明度，让投资者真正通过自我决策，在承担风险的同时相应获得投资收益。”
　　真正让市场紧张的就是打破刚兑这段话：
　　“要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。”
　　市场最担心的是国企违约事件是被认定为打破刚兑的正常之举，如果这样的话，就意味着有更多的国企可以继续打着“破刚兑”的名义继续不还钱。那信用债市场还有什么信用可言呢？
　　债券本来就该是刚性兑付的，借钱还钱，天经地义，如果最后因为经营不善，实在还不上了，那就走法律程序，该变卖资产变卖资产，该清算就清算。这个问题在市场之所以是热点，主要是很多主体自身不具备还钱能力，但拉上了政府做信用背书，承担了不应该承担的风险。
　　投资者也知道你不具备还钱能力，但看在有政府的份上，也给你融资，忽略了潜在的基本面问题。
　　这是个先有鸡还是先有蛋的问题。
　　但既然发行人债券在发行的过程当中，利用了“刚兑”的信仰，以更低的成本获得了融资，享受了“刚兑”的福利，既然享受了这种福利，从权责对等的角度考虑，就应该尽还钱的义务。而不是打着打破“刚兑”的名义，欠钱不还。

寒江雪润

　2020年11月18日：周期股的暴动和10月财政数据
　　近期周期股表现非常活跃，无论是中游的制造还是上游偏原料生产的周期股，甚至包括万年不涨的银行股，也都开始强势起来了。
　　很明显经济走入了一轮主动补库存周期。
　　现在看，企业主动补库存的动力已经非常充分了：
　1、出口的好转已经不止是订单过多，产能相对不足的问题，目前有些行业甚至出现了招工难的情况，就业好转也是肯定的了，这意味着居民资产负债表的修复和后续消费的回升；
　　2、订单充足而库存不足，产能也不够，企业有充足的动力补充库存和加快技改；
　　3、融资端非常宽松，政策强压信贷支持制造业；
　　4、企业预期已经明显好转，疫情造成的不确定性基本消失。
　　因此，后续大概率出现一轮主动补库存周期，这是未来股票可以关注的投资主线。在主动补库存周期里，债券肯定是没戏的。


今天财政部公布了10月财政数据。
　　10月财政数据相当好，看上去财政收入当月3%比上个月4.5%要低一些，但主要是受非税收入-45%拖累，税收同比11.2%，高出上月8.2%将近3个百分点。
　　国内增值税和个人所得税同比均有大幅增长，分别为9.1%（前值为4%）和23.7%（前值为19.9%），可见，经济在进一步恢复，景气度开始向服务业、中小企业和居民部门扩散。
　　另外，契税、土地增值税、房产税以及车辆购置税也均有所反弹或维持了较高的增速，分别为38.6%、15.3%、6.4%、21.3%，可见，房地产和汽车的景气度也非常高。
　　非税收入增速低迷还不是因为基数的影响，去年10月非税收入的基数并不高，非税收入增速下降估计是因为国企利润今年相对于去年来说较为低迷，上缴财政的能力下降，再加上有减费的要求，所以导致了非税收入的低迷。
今年以来，财政支出有点低于预期，但到了现在，财政支出终于有了突击花钱的迹象。
　　10月城乡社区事务同比猛增了558%（前值只有-52%），科教、教育以及社保等支出也有类似的特征，均出现明显上行，尤其是考虑到城乡社区事务累计同比是非常惨淡的，才-27%，当月发力，可能是考虑到了财政支出要打完的诉求。
　从后两个月看，财政支出的子弹是充足的，目前财政收支差额才3万亿，国债发了2.8万亿，一般债发了9800亿，已经完全覆盖了财政缺口了。更关键的是，专项债还发了3.5万亿，也完全覆盖了基金预算2.2万亿的缺口。二者加起来，到年底还有2万亿的财政盈余。
　　因此，后续基建投资的增速会加快，预计能到8-10%之间。