【经济笔记】2020年11月

寒江雪润

(其实到今天为止,还没有完全确定,没有进行权力交接)

寒江雪润

2020年11月6日：国务院政策吹风会
　　市场比较关注的是刘国强副行长关于“钱生钱”的表述：
　　“稳健的货币政策更加灵活适度，坚持总量政策适度、融资成本下降、支持实体经济三大确定性的方向，以制度和政策的确定性应对高度的不确定性。前期由于疫情原因，不确定性非常大，那怎么应对？就是政策要有确定性，货币政策主要是三个方面，首先是量上要有一定的数量，当然不能太多，不能溢出来。另外，资金价格总体呈下降趋势，要有确定性的预期。还有，资金去哪里？要去实体经济，不要去玩“钱生钱”的游戏。让这三个确定性应对高度不确定性，效果是好的。”
这段表述提到货币政策应对疫情要有确定性的制度，通过货币政策的确定性来应对疫情和经济的不确定性，那么这几个确定性是：
　　1、数量要有，体现在社融上，就是今年社融同比明显上升，但数量不能太多，不能太多的标志是资金要去实体，不能外溢到金融市场，上半年外溢了一些，现在要拉回；
　　2、资金价格要下降。这个资金价格可能说的是今年和去年比，今年有疫情，要支持实体经济，所以资金成本要比去年下降一些，并引导贷款利率下降一些。
　　3、至于说不能搞钱生钱的游戏，我觉得主要指两块：一块是不能满足机构加杠杆的需求。其实这点4月底开始就已经出现变化了，当时引导资金成本上行，打掉了不少杠杆盘，从这个表述看，央行可能会在相当长时间内都把超储率维持在低位，对机构加杠杆的需求维持潜在的威慑力；另一块是贷款利率不能下降到让企业借钱去买结构性存款或者理财的地步，所以才有后面那句要支持实体经济。
　　后面美国国际市场新闻社提的一个问题也很有趣，问孙国峰司长票据增量少了是不是意味着民企的融资需求在减弱。
　　孙司长的回复是：
“小微企业、民营企业融资继续呈现“量增、面扩、价降”的特征，融资需求在增强。包括小微企业、民营企业在内的实体经济贷款需求仍然十分强劲，说明当前的贷款利率水平是合适的。”
　　一方面，肯定了小微企业融资需求很强，另一方面，从金融数据来看，确实也体现出长期贷款在扩，但短期贷款在缩的局面，信贷总量没有降下来，而且信贷结构是更加优化的。同时也肯定了当前的贷款利率水平，贷款利率是合适的，也就是说，至少目前来看，当前的贷款利率是促进了实体的融资需求的，债券的调整对实体信贷的传导还没显现出来。

寒江雪润

2020年11月7日：贸易数据
　　10月出口金额同比11.4%，前值9.9%；
　　10月进口金额同比4.7%，前值13.2%。
　　10月出口还能超预期显现出很多积极的信号：
　　1、这次出口超预期与防疫物资的关系已经不大了，10月医疗仪器及器械同比增速只有30%，相对于二季度近100%的增速大幅回落了；10月纺织纱线、织物及制品同比增速只有11%，明显低于前值的33%。另外，此前受益于疫情的线上替代的电子出口像自动数据处理设备及其部件、集成电路等产品出口也出现了下行的趋势。
　　换句话说，这次出口增速继续上行，完全与防疫物资无关，这意味着出口的增速回升能有长期性。


2、随着海外房地产产业链的复苏，还有财政货币化的刺激，消费品的出口大幅回暖。比如玩具出口同比高达23%，家具的出口高达32%，服装出口回升到3.7%，灯具、照明装置及类似品同比高达37.9%。
　　3、由于美国财政货币化的力度最大，美国M2同比都已上升到25%的位置，中国对美出口上升至22%，对欧盟和东盟出口则表现不明显，可见，这次出口改善主要由美国的订单推动。
　　4、与此同时，没有看到其他国家出口有类似的扩张特征，比如韩国10月出口仅为-3.8%，前值为7.6%，明显下降。在疫情冲击下，全球其他国家被削弱的产能确实在向中国转移。
　　根据草根调研和媒体报道来看，现在出口订单已经严重超载，不少企业都把订单排到了明年年中，出口的改善后续会导致补库存和制造业投资回升（技改或产能扩张），部分行业出口的好转甚至导致用工难出现，可见就业压力后续也会明显缓解。
　　进口主要是被原油和铜进口拖累，原油进口金额大幅下跌36%，可能因为之前油价低迷的时候中国已经囤油了，没必要继续加大进口。
　　进口数据看上去低迷，但累计同比仍然在回升，而且汽车进口同比处于101.8%的暴增状态，与国内汽车消费迅速回升是对应的；铁矿的进口增速也在加速回升至46.7%，可见地产-黑色产业链仍然偏强；农产品进口同比23%，其中大豆进口46%，一方面可能与中美贸易执行第一轮协议有关，另一方面可能是因为生猪产能在扩大。
出口的增速走强未来还会有一定的延续性。现在订单都在排队，消化存量订单都需要一段时间。疫情发展到现在这一步，也不是疫苗一出来就能很快解决的了。而且，这次海外流动性宽松来自于财政货币双积极，带动全球广义货币出现迅猛上行，这个也会让出口的强势会好于过去几年的认知。
　　进口同样也会处于强势的状态，因为出口的好转将带动生产端的产业链补库存，最后还是会推动进口。

寒江雪润

2020年11月8日：拜登当选？

从现有的计票数来看，拜登应该是要当选了。
(其实至今12月2日,还尚未确定)
　　
     拜登的当选其实对中国来说，不一定是好事，因为民主党更会玩道德的制高点，在人权、制度、意识形态上面施加压力，并会伸手到处干预海外事务。
　　而且拜登大概率会清算掉特朗普执政期间对盟友的施压政策，团结一切可以团结的朋友，孤立主要的对手。
　　因此，短期来看，拜登主导的美国没有那么凶神恶煞，不会动不动就给你玩制裁、禁运、互关使馆这种，但中长期会拉拢盟友并举起道义的旗帜来施压，这种挑战应该是更大的。
　　当然，特朗普最大的贡献在于强化了全民的认识，告诉了中国有哪些短板需要抓紧补齐，相信决策层对美国短期的“甜言蜜语”也不会有幻想，一定会继续强调自主可控。
　　拜登上来后，预计会重新加大对底层的福利和转移支付，包括医改又会继续搞下去，但加税并不是工薪阶层喜欢的，积极参与全球化治理也不是红脖子们喜欢的。在美国上层，无论是法院还是参众两院保守派大有人在，因此，拜登的全球化战略也会受到制衡，在国际范围内签署自贸协定的难度也不小。
　　这一次选举特朗普很大程度上是被疫情拖累。可以确定的是，长期来看，保守派的力量还是会占上峰，因为全球化对美国底层剥削的趋势很难发生改变，这个趋势不以个人意志为转移。
　　短期来看，拜登的当选有助于提高全球风险偏好，消除一些特朗普时期不确定的风险溢价，并且总统人选确定以后，下一轮财政救助措施有望加快。
　　中长期来看，需要关注加税对企业盈利的影响。

寒江雪润

2020年11月9日：疫苗与市场大涨
　　辉瑞公司公告新冠病毒的疫苗研发取得了突出的进展：
　　“疫苗最近的三期试验在7月份开始，全球共有4.4万名参与者，接种安慰剂和疫苗的人数各占一半，所有志愿者中，只有94人患病。独立专家评估试验结果，得出疫苗有效率超过90%的结论。”
　　前脚刚有拜登当选，表示要对抗新冠疫情，市场风险偏好就已经释放了一波，后脚就有疫苗研发出现进展的消息，无论是股票市场还是商品市场都彻底沸腾了。
　　其实这个事情要从两个角度来看，不一定在严格意义上利好股票。
　　疫情无疑是压制宏观经济复苏最重要的原因。因为疫情，生产恢复不了，大家都宅在家里，消费也不旺盛。如果突然有了疫苗并且能量产，顺利解决疫情，对全球经济来说，肯定是重磅利好。

但是，疫情存在也是货币财政双积极能够一直存在的原因。如果没有了疫情，货币财政退出是肯定的了，只是力度和时间问题。但是，科技股、黄金、白银高估值的逻辑是靠财政货币双积极的预期支撑的。
　　如果疫苗出现，财政货币双积极的预期不存在了，高高在上的科技股杀跌的风险可以说是非常大的了。
　　可以确定的是，疫苗对债券市场当然是利空了，受经济复苏和货币宽松退出双重挤压。

寒江雪润

2020年11月10日：A股没跟涨与10月CPI
在出现疫苗的大利好后，今天的大盘还下跌了13个点，收于3360，跌幅0.4%，创业板就不说了，大幅下跌1.45%。可见，疫苗的利好，A股一点也没买账。
（A股要的是央妈放水）

A股不买账的逻辑和纳指低迷的原因是一样的。疫苗来了后，全球的流动性就出现拐点了，科技股的高估值就支撑不住了。
　　更重要的是，科技股还有基本面的压力。
　　高估值的支撑除了需要宽松的流动性环境外，还需要业绩高增长的支持。但自从蚂蚁上市取消后，监管明显开始对科技企业尤其是互联网企业开始施压。
　　今日，国家市场监管总局发布了《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》。征求意见稿里关注得比较多的是“二选一”和大数据“杀熟”行为。
　　所谓“二选一”就是平台让商家只能在他这家平台卖，不能去其他平台；所谓“杀熟”是通过大数据摸清楚消费者的行为偏好然后搞价格歧视。
　　为什么要加强对互联网平台的监管呢？

　如果消费者去线下零售店买衣服我们知道，价格会隐含着土地租金，毕竟在商场里摆摊，房租成本多半会打在产品价格里，由消费者支付。如果把线下平台换成线上网上平台，逻辑是一样的，也有摊位费，只是这个体现为技术租、流量租，但本质上也是一种租金。
　　线上对线下零售替代积极的一面想必大家都是很清楚的，价格要比线下便宜，所以很多购物者都是去线下对你想买的东西拍个照，然后回去到网上买。
　　但任何事物的发展不能极端化，如果任由单个平台无限制做大，形成了垄断优势，那技术租就不一定能起到降低土地租的功能了。
　　还有一点，通过土地出让和土地抵押融资，我们知道土地剩余所有权有相当一部分是为公共部门所拥有的，这部分剩余可以用来提供基础设施的，这也是为什么中国基础设施建设过去几年能取得如此显著的成就。
　　但问题是，技术租是归个体所有的。
　　无论如何，该文件的思路既然是反垄断，那就意味着一定会限制互联网企业无限制的规模扩张，那就意味着企业的盈利增速就没那么快了。
　　但问题是市场已经给了你比较高的估值，如果业绩增速不符合预期，凭什么值这个估值呢？

　所以，对科技来说，一方面是流动性的拐点，另一方面还被限制了业绩增速，一个典型的戴维斯双杀。
　　今天还公布了10月的CPI数据。
　　10月CPI同比降到了0.5%，回到了1%以下；PPI同比-2.1%，和上个月持平。
　　10月CPI降到这个水平一点也不例外，因为去年猪肉就是在这个时候“火箭发射”的。现在和去年同期比，同比当然会显著下降。年初的时候，猪肉价格同比还有100%以上的高增长，现在成-2.8%的负增长了，CPI读数当然会下来了。
　　而且猪肉价格对CPI的拖累也不完全是同比的因素，环比也是加速下跌的，跌幅为-4.5%，主要是去年开始对养猪的政策补贴多了，生猪产能快速恢复，一下子就逆转了猪肉的供需形势。未来猪肉价格大概率持续维持低位了。
　　现在的CPI数据完全跟着猪肉价格走了，分析的意义不是特别强。可以关注的是核心CPI，同比还是0.5%，和上个月一样，不过环比0.1%，比上个月略弱。中国对抗疫情先补贴的是生产，给企业释放了流动性，消费是滞后复苏的，而且居民部门资产负债表修复还需要一段时间（小微企业还没完全缓过来）。因此，短期还处于供过于求的局面。
　　不过物价也不是影响货币政策的主要矛盾了。关注政策的拐点，与其看物价，还不如房价。
10月PPI同比和上个月持平，环比0增长，比上个月的0.1%的环比增长要弱，而且拖累PPI环比的还是生产资料，不是生活资料，显示出10月工业品价格反弹力度是偏弱的。
　　PPI的回落多少还受了油价低迷的影响，和石油相关的石油天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工业环比都出现了深度下跌。但是，与石油价格关系度不高的其他工业品也出现了下跌，这是为什么呢？
　　9月企业的生产端是非常旺盛的，工业增加值到了6%以上，进口数据也很好，也有了补库存，可以说供应端是很充足的。
　　从10月的PMI数据来看，我们看到无论是产成品还是原料库存，包括出口数据比较弱，都指向10月的主要任务是去库存。因此，10月工业品价格弱也正常。
　　但从现在来看，只要供给端稍微有点限制的商品（比如焦炭限产）就能大涨一波，可见，需求还是非常旺盛的。
　　所以，未来PPI还是能继续反弹的。

寒江雪润

2020年11月11日：金融数据
　　10月社融数据乍一看，非常糟糕，和上个月相比降得都可以用“腰斩”来形容了，上个月是3.4万亿，这个月只有1.4万亿。
　　好就好在，每年10月社融都会有季节性滑落，9月有监管指标考核的压力，得多放点，既然9月把储备项目都放没了，到了10月，信贷自然就不那么给力了。因此，在分析10月社融的时候，要过滤掉季节性因素，得看同比，存量社融同比增长13.7%，再度创下年内新高。
　　当然，社融新增里有很多是政府债券贡献的，虽然10月政府债券发行比不上9月了，但今年10月政府债券发行新增了4931亿，比去年的1870亿还是要多得多了。为了准确衡量社融的增速，把政府债券剔除掉，社融的增速还有12.4%，和9月值是持平的。
　　因此，增量社融下降主要是季节性因素，还不太要紧，存量增速目前还是稳定的。


在分析信贷之前，先看看社融的其他几个分项。
企业债净融资2522亿，无论是同比还是环比，都是变多的，同比多了490亿，环比多了 1110亿。为什么企业债融资会上升呢？主要还是因为10月下旬以来，债券市场有一波上涨，金融机构的配置需求起来了。不过10月企业债净融资同比也多，这说明目前债券市场的持续调整并没有影响到金融机构对企业债的配置需求。
　　目前看，理财对信用债的配置需求是很强的。结构性存款和创新型存款工具监管后，不排除有部分存款转化为银行理财，而企业债可以提供的票息高，理财对企业债的配置需求是刚性的。
　　从另一角度来看，只要企业债融资没有明显下降，企业信用利差没有走阔，说明债券市场融资功能目前还是稳定的，也就没有货币宽松的必要，毕竟企业债融资规模没有出问题，如果宽松降低了资金成本，也只能助涨机构加杠杆的需求。
　　不过需要高度关注近期AAA国企债风险的传导效应。截至11月10日，今年违约的超1200亿债券中，AAA级国企债违约金额占比32%。AAA的国企都可以违约，说明国企刚兑信仰已经被打破了，这个会不会影响金融机构对信用债的配置热情，信用利差会不会走阔，是后续需要观察的不确定性。
　　再来看非标，10月净融资为-2138亿，虽然比去年同期少减少206亿，但实际上，非标的压力仍然不小。
　　因为导致信托增量资金减少的核心原因是信托贷款到期下降。根据用益信托网的统计，9月发行了2144亿，而10月共发行信托1808亿，是下降的。但是10月信托到期量减少了不少，从9月的1740亿降低到1223亿。
不过这一利好显然不可持续。在11月和12月信托贷款的到期规模会明显上升，11月和12月到期规模分别为1659亿和2346亿。
　　信托贷款的增量未来也不会给力。政策收紧得厉害，房企融资类信托新增基本被卡住了，近期曝出第一例法院判决某信托公司作为通道也需承担责任等原因，后续信托产品发行难度预计将增加，信托贷款净融资降幅将进一步扩大。

寒江雪润

再来看看信贷数据。

　信贷数据就是拖累社融的主因了，不过前面分析过了，季节性因素影响很大，9月底各种普惠贷款、制造业贷款指标考核，银行怎么都得多放点。既然9月放过了，10月就下来了。
　　现在需要关注的是居民中长期信贷的持续性。10月居民中长期还新增了4059亿，比去年同期3500多亿要高一些。不过现在全社会房价上涨的一致性预期是有些降温了，10月30大中城市商品房成交面积同比从10.8%大幅下滑到-0.8%，银行放款一般会滞后于居民购房，10月房地产销售下降会滞后影响到居民中长期贷款。
　　对房企来说，现在外部融资卡得紧，依靠销售回款，降低资产负债率是非常重要的，毕竟房地产销售回款占整个房企资金来源的50%以上。趁现在房子的总体销量趋势还有景气度，应该继续加快周转，抓紧把现金捏在自己手里，免得以后被动了。
　　居民短期贷款下降得很快，从3394亿下降到了272亿，和去年同期的623亿相比也不算给力。主要还是疫情对消费的影响，十一期间消费只占去年的70-80%左右，虽然大家对疫情已经没那么紧张了，但学校管理得还是很严，不少高校是不能随便让学生出门的，而学生又是消费贷款非常重要的群体，所以居民贷款表现不佳。
　　企业贷款的形势还是非常好的。非金融企业新增贷款2335亿元，同比多增了1073亿元。而且在总量增加的同时，结构继续优化，企业信贷结构是偏长期的。企业短期信贷少了837亿，票据融资少了1124亿，但企业中长期贷增加了4113亿。
这主要是因为：1）前期为了对抗疫情，银行给企业放的人民币短期贷款和票据现在陆续到期；2）企业通过票据融资搞金融套利被监管；3）政策在压银行对制造业中长期贷款的支持。
　　需要注意的是，企业的制造业投资意愿或会回升。主要是疫情对经济的影响、对企业的预期已经没那么大了，出口超预期也让部分制造业企业感受到了产能不足，主动补库存目前已经出现，在廉价信贷支持下，后续制造业投资（要么是新增产能、要么是技改）大概率会上升。
　　现在银行在MPA考核压力下，可能也面临着广义信贷额度的问题。如果后续在制造业融资需求回升，同时还有制造业贷款政策压力倒逼，银行可能会继续降低短期信用投放的规模，也有可能会继续压降短期债券的配置。所以，未来金融对实体的支持会加码（因为信贷是长期的），而收益率曲线会继续维持平坦化。


这个月数据最让人迷茫的存款为啥少了这么多，居民新增存款少了9569亿，企业存款少了8642亿。

　主要原因是：
　　1）结构性存款继续在压降，通过票据融资向结构性存款套利的链条被卡住了，年底如果结构性存款要压降到去年年底的2/3的话，年底前还要压降2万亿左右。
　　2）财政存款的钱还没用出去，新增了9000多亿，10月作为季初的第一个月是缴税大月，财政存款一般会季节性上升，不过今年财政存款上升的幅度远超了季节性。一方面，政府债券发行得多，财政存款积累得多，另一方面，也是更重要的原因，政府债券募集的资金向基建投资传导有问题，所以今年我们经常看到财政存款高增的状况。看来，专项债向基建投资的传导的渠道不是很顺畅。后两个月的基建投资，估计也不会太给力了。

寒江雪润

存款下降自然导致了M2增速不给力，M2同比从10.9%下降到10.5%，绝对量也比上个月少了1.4万亿。M2下降的原因应该是和存款下降的原因是一致的。
　　不过需要关注的信号是M1同比上升到了9.1%，绝对量上了6887亿，与企业存款下降形成了鲜明的对比！但M0和9月比，是下降的，这说明M1的上升是企业活期存款导致的。
　　数据显示企业存款总量是下降的，下降了8642亿，这说明企业的存款结构从定期在转向活期，这说明企业的预期确实在好转了，开始把企业存款结构活期化，隐含着企业开始有购买原材料、加大补库存和扩大资本开支的需要了。
　　总结来看：
　　1）社融同比仍然维持高位，增量下降主要是季节性的，社融向名义GDP回归隐含着货币政策还会继续延续回归中性的趋势。
　　2）存款的结构发生了变化，企业的预期在好转，企业存款结构活期化。
3）经济后续大概率继续偏强运行，股票关注低估值并受益于经济复苏的标的，银行、化工、汽车等板块已经涨了不少了，笔记里很早就在提示复苏板块（希望大家赚到了钱），债券的不确定性还是比较高，再等等。

寒江雪润

(社会融资下降说明资金偏紧,放心,央妈会放水)