【经济笔记】2020年11月

寒江雪润

2020年11月21日：中国考虑加入CPTPP
　　RCEP刚刚签署，传来消息，中国要加入CPTPP。
　　所谓CPTPP，就是美国不玩TPP后，日本、加拿大、澳大利亚、智利、新西兰、新加坡、文莱、马来西亚、越南、墨西哥和秘鲁等11个国家重新签署的自由贸易协定。
　　这其实是一个顺势而为的行动。
　　CPTPP的成员国和RCEP高度重合，既然加入了RCEP，那CPTPP加入的可能性和对方的接受度就高了很多。
　　美国自从特朗普执政以来，采取了诸多逆全球化的举动，这反而给了中国高举自由贸易大旗的机遇，而主动融入全球更多的自由贸易体系当中也能反过来促进国内的制度改革。
　　这也是制度型开放（新一轮改革开放）的核心内涵：
　　“中国对外开放已进入由器物层面转变为制度层面，即由商品、要素流动转变为以规则、制度开放为基础的新阶段。形成与国际投资、贸易通行规则相衔接的基本制度体系和监管模式，关键是促进规则变革，优化制度供给的安排，鼓励大胆试、大胆闯、自主改，建立一套与国际高标准贸易投资规则相接轨的基本制度框架和行政管理体系。”
建立一套国际标准的制度框架和行政体系，最便捷的当然是主动与外部接轨，通过外部压力改变内部，通过加入多边贸易协议，主动与国际贸易规则接轨，无疑是改革成本最小化的。
　　而且拜登上台后，大概率很快也会举起自由贸易的旗帜（从长期看还是会回归保守主义），重新玩TPP那套。所以，趁着特朗普还在，拜登还没上来，美国内部撕裂的状态下，中国积极参与到国际事务当中，提前做好布局，趁机把朋友弄得多多的，也可以防止被孤立。

寒江雪润

2020年11月22日：国务院金稳会
　　今天的金稳会可以说给市场吃了定心丸。
　　在紫光、华晨、永煤连续违约后，市场风声鹤唳，但更让市场担心的是上层对这个问题的表态。
　　如果说把违约的责任甩给市场，认定为这是打破刚兑的正常之举，市场躺着赚钱不合理，市场会产生恐慌情绪，并“一刀切”地出清掉相关债券。
　　此前由于表态不太清晰，部分媒体的评论版是在谴责市场躺着赚钱的，后来还查了结构性产品融资的问题，但靶子没有打向“还钱”这块，只有山西省在自救，给市场还钱的信心，在这一背景下，我们看到信用债恐慌的情绪是在蔓延的，不少省份的信用债已经取消发行，存量债券调整的压力也非常大，部分债券已经严重地在按低于市场估值的水平成交。
　　如果继续演化下去，我们将能看到，越来越多的省份的国企和城投将会失去债券市场的融资功能。
　　但这次的金稳会对逃废债的表述有助于缓解市场恐慌的情绪。
首先，肯定了这次信用违约不仅仅是周期性因素（不仅仅是经济不好导致企业还不上钱），还有体制性（大多数债券发行人都没有摆脱政府信用显隐性担保）和行为性因素（个体不愿意还钱）：
　　“近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。”
　　其次，强调了地方要从大局出发，要好好履行属地责任，这个意思无非是关注到了部分省份国企违约导致了联动效应，使得其他省份被传染了金融风险，导致融资链条被市场一刀切，因此，强调了要从大局出发：
　　“金融监管部门和地方政府要从大局出发，按照全面依法治国要求，坚决维护法制权威，落实监管责任和属地责任”
　　再次，在会议要求部分，有零容忍的表述，主要针对严肃查处恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为：
　　“秉持零容忍态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。”
　　可见，这次部分发行人随意转移货币资金、转移资产的行为，已被监管充分关注到，后续会对类似违规行为采取行动，保障投资人。换句话说，政策的指向没有单一责怪市场“躺着赚钱”，而是关注到发行人本身的行为上。
　　最后，强调了“保持流动性合理充裕”，此前央行还回笼了一些流动性，利率债也被砸了一波，未来市场情绪即将恢复，再加上还提了要保持流动性充裕，利率债可以有波交易性机会。
未来会怎么进展呢？
　　短期来看，交易性机会肯定是有的，不少严重偏离估值的券其实不缺还款能力和还款意愿，会有估值回归的行情。
　　利率债因流动性赎回的恐慌缓解，也有交易的机会。
　　但从中期来看，不确定性还是存在的。这次永煤违约暴露了结构化产品发行的问题，后续结构性产品发行大概率会被纳入监管，而且单从这次金稳会的表述来看，板子也不只是打在发行人身上：
　　“金融机构、中介机构等各类市场主体必须严守法律法规和市场规则，坚持职业操守，勤勉尽责，诚实守信，切实防范道德风险。”
　　也就是说，金融机构的道德风险和信息披露的有效性，也被纳入监管的框架当中。
　　结构化产品发行可以多说几句。自从资管新规和上一轮金融去杠杆后，也出现了市场的定价失灵和对长久期、流动性弱、评级低的城投、产能过剩国企等品种“一刀切”的现象。
　　融资渠道被严监管和金融去杠杆阻断后，他们的刚性的再融资的需求并没有消失，因为靠内源性现金流（企业盈利能力）是还不起钱的，所以发行人和金融机构想了个办法，通过自有资金投到资管产品，然后借用市场资金面相对宽松的环境放大杠杆，再去购买该发行人的债券。
该模式的确很大程度上缓解了很多城投、产能过剩国企的融资难问题，但确实也存在着很多灰色地带（不详述），这次永煤违约事件暴露了结构性产品的风险，后续监管大概率会介入。
　　如果结构性产品发行被强监管+明年是资管新规截止日最后一年+现在经济还不错（具备了下手条件），这部分主体的再融资需求去哪满足呢？如果满足不了，是不是又有违约风险？这个是明年需要关注的不确定性。
　　对民企发行人可能是利好，虽然通过逃废债的方式打破国企刚兑不是很合理，但毕竟政府信用被打破了，投资者也更会关注企业基本面本身，而不是企业所有者结构。这到是给优质民企发债留出了空间，是不是监管有意为之就不得而知了。

寒江雪润

2020年11月23日：复活的市场

金稳会消息发布后，今天机构又满血复活了，开始低价收信用债，利率债行情也不错，10年国开活跃券3.76%，下了4BP，国债期货连续合约涨了0.28%，收于97.295。
　　相比于债市，受刺激更大的显然是股市，上证指数上涨36.76点，涨幅1.09%，领涨板块均与顺周期相关，风格切换非常明显，尤其是银行，连续强势，银行ETF今天又大涨1.93%，继续领涨。
　　银行股领涨完全可以理解，信用违约事件一旦被控制，银行不良的风险就被控制住了，而且现在经济这么好，不良边际压力在缓解，银行之前都被砸到1倍PB以内，就是隐含了极强的不良多的预期，现在不良压力没那么大了，自然就有估值修复的过程。看银行指数的市净率，现在还只有0.74倍。
　　现在讲的是顺周期的逻辑，各个券商策略会已经反转过来，以前都是科技医药的策略会火，现在都在抢周期的策略会位子。信用无序违约被要求控制（昨天金稳会），银行债务风险扩散压住后，自然会接力。所以，股市强势走的顺周期的逻辑。
　　债券走高是流动性逻辑。
　　信用事件对债券市场的冲击除了信用本身以外还有流动性冲击。国企违约会让各机构关注底层持仓的安全性，安全的做法就是先赎回再说，有些机构有流动性资产，比如一些货币、短债，那就抛货币、短债；有些机构资产没有流动性，都是信用债，那就只能砍信用债，然后很多信用债不得不按低估值成交。
非银机构的持仓主体多为信用债，可以用于抵押拆借的券多以信用债为主，在连续暴露信用风险的背景下，对手方担心抵押的信用债会违约，不敢接受抵押券给机构出钱，就算不担心信用违约，也担心抵押品减值，还是不敢借钱。
　　但非银机构多少是带有杠杆的，抵押品借不到钱的结果只能是爆仓卖券了，所以这也导致了部分信用债不得不低于市场估值水平成交。
　　当然，还有一些极端低估值成交的，那估计是在打破刚兑后，市场真觉得他们会暴雷。
　　任何市场的构成都缺不了流动性的支撑，流动性越好的资产往往定价越准确，信用事件让诸多信用债失去了抵押融资的功能，失去了抵押融资功能就失去了流动性创造功能，没有流动性会让更多的债券失去融资功能，失去融资功能会让更多的信用事件出来，这是恶性循环。
　　金稳会既然肯定了发行人的责任，要遏制恐慌和流动性消失的扩散，市场情绪发生改变后，去收低估值的券，流动性创造功能自然就会回来了。
　　但是，债券市场否极泰来还得等等。
一个是顺周期的趋势已深入人心了，利率风险颇大；第二个是新的金融监管估计已经在路上，包括结构化产品的监管（不过流动性再挤挤，估计也就撑不下去了），部分信用债还是有调整风险。
　　真正的否极泰来要等到强势监管扭转了信用宽松（社融）加速的局面，那个时候利率债的机会就出来了。目前处于信用和货币双紧的状态，这个状态下的债券市场要渡过最难受的阶段。

寒江雪润

　2020年11月24日：耶轮有望当美国财政部部长
　　耶轮是政策倾向是鸽派的，一直在强调积极的财政政策，联邦政府可以赤字，但必须要维持地方的财政平衡，让地方有更大的动力做财政刺激，把经济带出低谷。
　　她如果继任美国财政部，市场预期财政刺激预期会明显加快。
　　因此，市场昨晚又转向通胀交易，道琼斯指数突破3万点，涨幅1.54%，NYMEX原油大涨4.06%，市场风险偏好明显回升。
拜登接任美国总统以后，财政刺激的力度确实有可能加快，毕竟发福利是要钱的，积极参与国际事务、承担国际责任也都不是免费的。
　　这么看的话，明年美国通胀风险确实是一个不确定性变量，尤其是疫苗弄出来后，经济本身就有快速回归均衡的动力，再加上放出来的流动性比去年多得多。
　　这确实会导致名义利率向上回归。
　　美国如果财政刺激加码，对中国的出口是确定性利好。明年疫苗可能率先在发达国家开始使用，新兴市场使用疫苗可能要滞后一些，这意味着后续发达国家对中国的出口拉动至少能持续到明年年中。
　　但另一面，为了控通胀，流动性收紧、加强金融监管的可能性会进一步提高，后续可能会出现信用和货币双紧的局面，债券市场即将要度过艰难的时刻。

寒江雪润

2020年11月25日：双循环
　　今天上午人民日报刊登了刘鹤副总理《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局（学习贯彻党的十九届五中全会精神）》的文章。
　　文章里强调：
　　“构建新发展格局，关键在于实现经济循环流转和产业关联畅通。根本要求是提升供给体系的创新力和关联性，解决各类卡脖子和瓶颈问题，畅通国民经济循环。”
　　注意这段话里根本要求这四个字，新发展格局的根本要求是要解决各类卡脖子和瓶颈问题。
　　我们知道，刚刚改革开放的时候，中国是依靠低成本优势加入到世界工厂的。这几十年，外部环境已经发生了改变：
　　1、人力成本已经不便宜了，守着低端产业链没前途；
　　2、逆全球化潮流，有些东西不一定买得到了，得自己有；
　　3、市场有规模但没有匹配的供给，举个不是特别恰当的例子，中国的球迷基数是全世界最多的，但国内联赛和中国足球不争气，所以球迷只能看欧洲联赛（满足需求靠进口）。
无论是要搞进口替代，还是做供给侧改革匹配内需，底层支撑逻辑是一致的，那就是要创新。
　　创新能做成要基于几个前提：
　　1、超大市场规模，超大市场规模才能摊薄创新的成本，有了超大市场规模，才能为世界各国提供更加广阔的市场机会，吸引全球商品和资源要素，打造新的国际合作和竞争优势，进而在一个开放的环境下反哺创新（国际交流、知识扩散和竞争机制）。
　　但超大市场规模需要做好收入分配工作，贫富差距扩大后会挤压边际消费倾向，不利于内需规模的扩大，只能惠及部分奢侈品消费。因此，要严格落实“房住不炒”、要提高低收入群体收入、要推动区域经济协调发展。
　　2、创新需要制度上的确定性和生产要素市场化配置的支撑，所以文章里提到了，要“形成高效规范、公平竞争、充分开放的国内统一大市场，形成高标准的市场化、法治化、国际化营商环境，降低全社会交易成本”。
　　3、创新还要解决融资端的问题，创新的融资端肯定是要和直接融资做匹配的，要支持中小企业，必然涉及到分散化、小额信贷支持，这肯定是需要有金融科技手段来做支撑的，所以，文章里提到了：“大力提高直接融资比重，改革优化政策性金融，完善金融支持创新的政策，发挥资本市场对于推动科技、资本和实体经济高水平循环的枢纽作用，提升金融科技水平”。
4、创新最终取决于人才和教育，所以，还得加强人力资本投入，培养人才，尊重人才。
前几天金稳会提到了保持流动性稳健充裕，短期稳定债券市场，所以惊喜地看到今天7D交易所回购突然放量了，把GC007和GC001压制在2.4%和2%，在这个位置无限量满足市场流动性需求。不过结合今天市场下跌，也有说法是中证金减持了股票然后有钱拆借，不管怎样，今天国债期货顺势反弹了一把，涨幅为0.26%。



另外，下午的时候，有媒体报道，融资信托要被暂停。
　　2017-2018年金融强监管，主要加强了对信托通道业务的监管，单一资金信托高点有10.2万亿，然后就一路压降到了7.3万亿。到了2019年，又强调了对地产融资的监管，房地产信托2019年金额变化不大，年初是2.8万亿，现在是2.5万亿，还下降了3000亿。

寒江雪润

　从今年开始，监管开始对融资类信托下手，年初制定了全年要压降1万亿融资信托的计划。
　　但从数据来看，全行业融资类信托规模压降好像不太明显，因为通道不让做，房地产也不给增，信托能依靠的也只有融资类信托了。2019年年底融资类信托是5.8万亿，现在是6.4万亿，全年监管要求压降，但实际上是增的。
　　上半年经济受疫情影响比较大，但现在疫情对经济的影响已经没那么大了，而且出口表现这么好，经济还复苏得超预期，现在又重提压降融资类信托了。
　　至少从现在的态势看，要回到去年年底的水平，需要压降6000亿，要完成全年压降1万亿的目标，则需要压降1.6万亿。



融资类信托的主要投向并不是地产，地产信托在2019年的23号文还有一系列窗口指导，已经被控制住了。根据我们草根调研的了解的情况来看，融资类信托的主要投向是基建、工商企业，还有一部分是消费金融、互联网信贷那些，然后还有部分是供应链金融，这里面会包括一些地产，但不是主流。
　　这么看，压降融资类信托受损最大的就是城投了，还有部分消费金融业务。当然，这也符合当前逐步打破刚兑的政策方向，未来城投刚兑的确定性也不是那么高了。

寒江雪润

　2020年11月26日：央行三季度货币政策执行报告
　　这个季度的货币政策执行报告出来得比以前要晚一些，拖到了11月月底。
　　先来看央行对宏观基本面的判断：
　　国际形势，央行用的字眼是“全球经济总体延续复苏态势”，这还是今年头一次央行肯定了全球经济的复苏，上个季度还在强调“新冠肺炎疫情对全球经济增长的冲击显现”。
　　现在全世界主要发达国家都在印钞，极大地激发了全球消费者的消费需求，现在低着头在做生产同时产业链又完备的只有中国，所以带动了中国出口的复苏。因此，不仅是国际，国内经济复苏的前景也逐步明朗了起来。
　　所以，在国内宏观经济部分，央行也给了比上个季度要乐观的表述：
　　“经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强。”
　　但是，也不是没有问题，主要问题有两个：
　　第一，“疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力”；
　　第二，“我国经济运行中还存在一些结构性、体制性、周期性问题，发展不平衡不充分问题仍然突出。”
第一条我觉得没啥好说的，今年一季度信贷大幅宽松是有很多政策性要求的，当时很多小企业因为疫情经营困难，不给他们发贷款可能真会死掉，但给他们发了，肯定也有不少还是没挺过来的。而且随着后续政策红利期结束了，会要求还本付息了，也不排除有些企业还不上。所以，未来不良贷款有上升压力。
　　第二条要关注的是周期性问题放到了最后，也就是说当前经济最大的问题已经不是周期性问题，而是结构性和体制性的问题。经济最大的结构性问题就是过去的发展太依赖房子-土地产业链了，如果当前出口撑起来了，后续对房子-土地产业链的依赖度会有所降低，所以可以预期的是，未来金融监管会加强（堵住影子银行，不让给土地产业链输血），还有就是体制的刚兑会陆续打破。
　　然后再来看最重要的货币政策的表述吧，重点有以下几点：
　　强调坚决不搞大水漫灌。大水漫灌在报告里是这样定义的：既要保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，不让市场的钱溢出来。言下之意，就是央行会考虑维护市场的流动性稳定，比如资金利率参考7天逆回购政策利率，中长期负债成本会参考1年期MLF的政策利率，围绕着这个水平波动。但是，会给一个不高的超储率，现在是1.6%，未来差不多维持在这个水平，超储率低是防范市场加杠杆“钱生钱”的一个后手。然后，还会控制信用扩张的速度，慢慢引导社融向名义GDP回归：
　　“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。”
　　今年的增速肯定不是能够反映潜在产出的名义GDP增速了，因为疫情给一季度经济增长挖了一个坑，但后续经济增长又回因为今年基数低维持一个过高的增速，这显然都不是真实的经济增长，所以这里提了一个能够反映潜在产出水平的经济增长。
　如果强调回归到潜在增速，那就有很强的信用环境要紧缩的意思。按正常的名义GDP增速，应该在9%附近，这意味着明年社融会回落到前几年运行的10-11%之间，M2会回归到8.5%-9.5%之间。
　　从这个货币政策执行报告里，取向还是挺明确的，对经济复苏是肯定的，对市场是呵护的，对信用扩张是警惕的，对因极端事件导致流动性紧缩的局面央行不会坐视不理的，但同样不会给太多让钱溢出去。
　　未来的重点是信用收缩，这应该是一个重大变化了，破刚兑的举措或许还没结束。
　　还有一个需要关注的点，贷款利率竟然提高了。三季度贷款利率提高不是融资收缩的结果，因为社融增速是不断攀升的，应该是有两个因素共同驱动了贷款利率提高：
　　1、贷款结构长期化，同样一笔贷款，如果期限越长，利率就会越高。到期的是票据和短期贷款，放出去的中长期贷款，利率当然会提高。当然，长期贷款占比提高，对经济的好处也是很明显的，资本开支对应的融资需求往往是长期限的。
　　2、实体真的改善了，融资需求变强了。一、二季度疫情扩散，那银行肯定是按政策要求给企业强塞低利率信贷资金，贷款利率是压降的。但现在经济恢复了，在一、二季度那种低利率环境下，融资需求肯定会明显回升，随着时间的推移，很快就会带动贷款利率往上走了。


不管是出于哪种原因，对实体经济都是有促进作用的，而且对银行股也都是明显利好。
　　投资策略这块得小心一些，股票顺周期也是分化的，多关注出口相关的板块，银行也可以参与（明年要关注信用风险，当下问题不大），利率上升的业绩回升周期，少关注基建-地产产业链；债券还是小心些信用风险为好。

寒江雪润

2020年11月27日：真实通胀
　　今天前人民银行行长周小川在央行的政策研究专栏里发了一个报告《拓展通货膨胀的概念与度量》。
　　这个文章的核心意思是说，通胀这个指标是不完美的，它没有包括资产价格，所以失真了。拿CPI当政策依据，是不够的，因为传统通胀指标忽略了收入对支出篮子真实的感受。
　　文章里面提的几个问题也是比较犀利的：
　　1、经物价校正后的真实收入究竟怎么样？究竟增加了多少？真实收入跟名义收入有所不同，名义收入要扣减通胀才能得出实际收入。
　　2、用可比的同等收入能购买到什么样的生活水平？我们是否日子过得比以前更好？
　　3、换取同等实际收入的劳动付出的强度，是更辛劳、疲惫？还是更为从容、轻松？这可以表达为劳动付出与效用的关系。
　　这三点可以说明显击中“打工人”的心坎了吧？第一点是你赚的钱跑赢物价没？第二点是反映跑赢物价没不能看CPI，是要看生活水平是不是比以前更好了？第三点是为了获得同样的生活水平是不是要天天加班呀？
　　虽然你的工资涨了，但是觉得日子越来越难过，那只能说明传统CPI失效了，因为传统CPI那个篮子早就过时了，一方面，这个指数现在只跟猪肉走了，另一方面，篮子里很多东西因为技术进步物价几千年不涨，但他们占消费支出的占比已经不大了。
按文章里说的：
　　“多年度或跨代的生活成本比较，篮子结构已有重大变化，度量的可比性会面临挑战，特别是对那些从无到有或者从有到无的科目，其基准已发生重大变化，如寿命（涉及养老、医疗等）、就业技能、计算机与网络、旅游娱乐等等。用年度复利的通胀也难以有效比较。此外，面对世界人口激增、城镇化激增，导致城市用地紧缺、价格大幅上涨，传统的居住价格能否有效反映居住成本，也是人们反复质疑的。”

其实这段话就说了两点，很多有刚性服务需求的服务业价格没算到CPI里面去，房子和地价没算进去，所以，现在的CPI是严重失真的！
　　与其说央行应当关注的是通胀本身，不如说是通胀背后的民众体验、社会福祉。
　　近期央行发的三个政策研究全部指向过去经济发展高度依赖房子-土地产业链衍生出的不合理的结构问题。
　　易行长和郭主席的文章，指的是在以土地和刚兑的融资模式下，金融风险过度向银行集中，融资主体过度向公共部门集中，对防范金融风险是不利的。
　　周行长这篇文章更是直指当前通胀的统计缺陷，没有把资产价格和服务价格纳入在内，也就是说，房地产价格上涨也应该考虑到成本里。
　　当然，统计上要做到这点，并不容易，修正版的CPI要很长时间要出来。
　　但政策取向确是非常明确的：现在的CPI不能反映物价的全貌，即使后面CPI同比因为猪肉的关系跌到了0%，也不是货币可以宽松的理由，与其盯着CPI猜货币政策，还不如盯着房价。

而且，这三个文章都是指向房子-土地产业链的，紧信用肯定是明年投资的主旋律了！
　　紧信用与房子的调控和限制影子规模扩容往往高度相关，与信用风险发生的可能性也是密切挂钩，投资者应该多关注关注明年潜在的信用风险了。

寒江雪润

　2020年11月30日：11月PMI和债券大涨
　　11月PMI高达52.1%了，在上个月的基础上继续上升了0.7个点，这数据已经毫无保留地展现出经济复苏的画面了。
　　要知道PMI统计的是环比变化。新冠疫情让2月经济活动基本停滞，3月开始恢复，今天公布的PMI数据告诉我们现在经济恢复的速度，比几乎从零开始恢复的3月还要快，增长动能十足。
　　看分项可以看到更多经济继续复苏的信号。
　　生产方面，几个相关指标在经历10月的季节性回落后，11月再度大幅扩张。采购量指数从53.1%提高到53.7%，原材料库存指数从48.0%提高到48.6%，生产指数从53.9%提高到54.7%。尤其是生产指数，它是2012年5月至今的最高值（和2017年9月持平）。
　　市场担心的制造业企业生产放缓并没有出现，相反还在补库存。支撑制造业企业开足马力生产最核心的动力，还是终端需求在好转。
　　制造业PMI新订单指数从52.8%上升到53.9%，新出口订单指数从51.0%上升到51.5%，反映国内需求情况的进口指数，也从50.8%提高到50.9%。
　　国家统计局有关领导在解读PMI时，特意提到了“供需循环持续改善”。今年6月以来，制造业PMI生产指数和新订单指数的差值逐月缩小，从2.5个百分点降至0.8个百分点。
也就是说，需求陆续追上了生产，而且从PMI新订单减去产成品库存在持续扩大，这也说明了后续主动补库存的空间还是存在的。
　　走到了主动补库存周期，需要关注两个层面的变化：
　　1、通胀预期有可能会卷土重来。11月制造业PMI的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数，以及非制造业PMI的销售价格指数，都是今年的新高。上游涨价后，终端需求不弱的情况下，有向消费端传导的压力，尤其是供给相对短缺的商品和服务。
　　2、经济内生动力恢复。出口产业链和制造业投资多是民企主导，可以看成是顺周期推动力量，内外需的持续好转叠加疫情已被控制，现在已扭转制造业悲观的预期，11月制造业PMI生产经营活动预期指数高达60.1%，制造业投资将是经济回升的下一个动力，内生性动力恢复。
从逻辑来看，既然经济的内生动力要恢复了，那公共部门逆周期的动能就该退出了。正如这个月的笔记持续强调的，政策的天平将逐步往紧信用切换。
　　但是，这个数据很明显没有影响到债券市场情绪，也没有刺激到股票的情绪。
　　股票估计是因为顺周期板块涨多了，加上社区团购（影响到民生）让市场担心有对科技股的监管措施，所以下跌了。
　　债券涨主要是因为受到了央行公开市场操作的影响，2000亿MLF和1500亿逆回购让市场情绪重新被激活（被调侃成“奉旨做多”）。因为金稳会提了，流动性要合理充裕，对冲一下信用事件，最近流动性的宽松和这个有关，也让不少被错杀的信用债估值有回归的动力。
　　不过中期看，基本面向好的趋势好像没有改变。
　　(本文作者介绍：中国首席经济学家论坛理事)

寒江雪润

其实11月30日债券大涨背后有其真实原因。